3. Způsob ocenění

Hlavní akcionář by neměl mít na úkor akcionářů minoritních z převodu akcií ekonomickou výhodu. Jeho povinností je poskytnout úplné ekonomické odškodnění a proto nejsou jakékoliv srážky za minoritu přípustné. Z toho plyne, že na určení výše odškodnění se musí použít metoda nepřímého ocenění akcií, tj. prostřednictvím ocenění společnosti, která akcie emitovala, a poměrným rozložením této hodnoty na všechny emitované akcie.

4. Výnosové oceňovací metody

Pokud tvoří oceňovaná společnost dostatečný zisk, je nutno užít výnosovou metodu ocenění. Měřítkem hodnoty je v tomto případě výše výnosu (zisku nebo tzv. cash flow). Každá výnosová metoda ocenění je založena na třech pilířích:

• finančním plánu (oceňovatel musí provést prognózu budoucího hospodaření společnosti);
• diskontní míře (míře odúročení budoucích výnosů společnosti k rozhodnému dni ocenění, přičemž oceňovatel odvozuje budoucí výnosy společnosti z jím sestaveného finančního plánu);
• odděleném ocenění neproduktivních aktiv (těch majetkových hodnot, které jsou ve vlastnictví společnosti a společnost by je mohla zpeněžit, aniž by se její budoucí výnosy významně snížily). 

Nepřekvapí, že finanční plán by měl být objektivním odhadem budoucího hospodaření oceňované  společnosti. V případě diskontní míry je ale třeba hlubšího zamyšlení.

5. Diskontní míra

Diskontní míra vyjadřuje investorem požadovaný roční výnos v procentech, který se považuje za přiměřený/obvyklý při kapitálové investici do určitého druhu majetku, jehož vlastnictví/výnosy jsou spojeny s určitým rizikem. Přiznaná diskontní míra závisí v konkrétním případě především na tom, jaké riziko je té které investici připisováno. Obecně platí, že čím vyšší je riziko investice, tím vyšší požadovaný výnos je investorovi přiznán. 

Vyjádřeno tedy jednoduchým vzorcem: diskontní míra = bezriziková úroková míra + riziko investice

Bezriziková úroková míra vyjadřuje tzv. jistý výnos ze státního dluhopisu, který lze pořídit namísto akcií jako alternativní investici. Výše tohoto alternativního výnosu je nesporná - jde o efektivní úrok, jehož výše je daná ke dni koupě dluhopisu.

Riziko investice je při určování diskontní míry předmětem posouzení. Zásadním problémem však je, že riziko investice nelze jednoznačně stanovit. V praxi existuje více metod, pomocí kterých se investoři snaží odhadnout správnou výši rizikové přirážky při dobrovolných převodech akcií (nutno podotknout, že s menším či větším úspěchem). Rozhodně nejde o žádné vědecké postupy, kterými se výše rizika stanovuje. Všechny technické (schematické) metody stanovení míry rizika jsou nedokonalé. Oceňování akcií není exaktní věda, ale spíše umění a věc citu. 

6. Metoda CAPM 

Jednou ze schematických metod stanovení míry rizika je metoda CAPM (Capital Asset Pricing Model). Mezi českými znalci je tato metoda rozšířená ve variantě tzv. „CAPM upravené na poměry v ČR“.

Původní metoda CAPM vychází ze statistických dat. Nachází uplatnění zejména v USA, kde existuje rozvinutý kapitálový trh, který má dostatečně dlouhou historii, aby bylo možné získat vypovídající statistická data. Na základě minulého vývoje (statistiky) trhu pak oceňovatelé činí odhady do budoucna. Statistická metoda CAPM má však závažné nedostatky (i pokud se statistika amerického trhu uplatňuje na akcie amerických společností). Mezi principiální nedostatky CAPM zejména patří:

• CAPM vychází z předpokladu, že průměrný budoucí vývoj kapitálového trhu bude odpovídat minulosti, což tak nemusí být;
• výsledky analýz statistických dat se liší podle období, ze kterého se tato statistická data čerpají, přičemž nelze říci, které minulé období je na projekci dat do budoucnosti to nejlepší;
• existují různé způsoby vyhodnocení statistických dat s různými výsledky a nelze jednoznačně říci, který z nich je ten nejlepší.

Podstatné je, že volbou všech výše uvedených proměnných lze výši rizika investice (a tím celé ocenění) zásadně ovlivnit, a to aniž by se dala ta či ona volba určitého parametru jednoznačně odborně odůvodnit jako ta nejlepší, nejvhodnější nebo nejsprávnější. Metoda CAPM sice budí na první pohled dojem odbornosti či vědeckosti, ale ve skutečnosti jde jen o jakýsi „hokus-pokus“, resp. velmi nedokonalý pokus svázat pravidly něco, co pravidly svázat nelze. Při ocenění metodou CAPM hraje rozhodující roli libovůle oceňovatele, kterou nelze ničím racionálně a objektivně podložit.

Pokud by nesli právo volby statistických parametrů na určení míry rizika investice ti, jichž se ocenění týká (při dobrovolném investičním rozhodnutí si parametry ocenění určují oceňovatelé sami pro sebe), pak by neexistoval důvod proti použití metody CAPM na určení míry rizika něco namítat. Pokud ovšem jde o nucené odnětí vlastnického práva k akciím, zjevně jde o choulostivější záležitost a v tomto zvláštním případě se nabízí otázka: Kdo má právo určit, v jaké výši je riziko investice, když toto riziko nelze odborně vypočítat?

Tím, že výši rizika investice nelze nikterak odborně vypočítat, stává se nutně problematika výše rizika investice otázkou, kterou by měl vyřešit soud. Znalec tuto otázku zodpovědět nemůže, neboť žádný odborný postup k jednoznačnému řešení nevede - existuje mnoho rovnocenných postupů, avšak dospívajících ke zcela rozdílným výsledkům, a metoda CAPM ani žádná jiná nedává odpověď, který z nich je správný. Výběr postupu a s ním ruku v ruce jdoucí výsledek celého ocenění není možno ponechat na libovůli znalce, ale je potřeba jej autoritativně určit, což je úkolem soudu. Takovéto určení není v žádném případě podmíněno složitými ekonomickými úvahami, jak by se mohlo na první pohled zdát (viz. dále v bodě 8). 

Z níže uvedené tabulky je patrno, jak se liší výše rizikové přirážky dle metody CAPM v závislosti na délce posuzovaného období a způsobu vyhodnocení statistických dat na akciové burze USA.

V  odborné literatuře se k tomu uvádí: Použití geometrického i aritmetického průměru má své zastánce. Je třeba vidět, že se nejedná jen o akademický spor, protože rizikové prémie trhu počítané z aritmetických průměrů bývají znatelně vyšší a vedou i k vyšší diskontní míře než prémie z geometrického průměru. Podrobnější diskuse je v odborné literatuře, podle našeho názoru však bez jednoznačnějších závěrů. [2]

7. Metoda „CAPM upravená na poměry v ČR“

Za zvláštní pozornost stojí, že obvykle uplatňují znalci statistiku americké akciové burzy na ocenění akcií českých společností. Lze podotknout, že alternativně by bylo možné použít statistiku burzy např. britské, francouzské, německé, a to pokaždé se zcela odlišným výsledkem výše rizikové přirážky pro akcie stále stejné české společnosti (žádný právní předpis neřeší, jaká zahraniční burza by se měla na ocenění české společnosti použít a proč).

V podmínkách České republiky narůstá problematičnost metody CAPM v důsledku skutečnosti, že zde neexistuje rozvinutý a dlouhotrvající kapitálový trh, aby bylo možné sestavit vypovídající statistiku. Existuje pouze statistika amerického trhu a dalších zemí, ve kterých mají dlouhou historii kapitálového trhu. Mezi českými znalci rozšířená metoda „CAPM upravená na poměry v ČR“ si klade ambiciózní cíl, využít statistiku americké akciové burzy na určení rizikové přirážky českých společností. Na první pohled je zřejmé, že jde o neřešitelný a poněkud nesmyslný úkol, když jsou známy zásadní nedostatky původní metody CAPM (tedy i pokud se americká statistická data uplatňují na akcie amerických společností), natož pokud se tato data ještě navíc uplatňují na ocenění akcií českých společností. Není proto překvapující, že tato schematická metoda ocenění,  kterou si většina českých znalců poněkud ulehčuje svoji činnost, zpravidla vede v případech squeeze out s ohledem na potřebný účel ocenění k nesprávnému výsledku.

Myšlenka, na níž je metoda „CAPM upravená na poměry v ČR“ založena, nespočívá v nalezení úplného odškodnění k rozhodnému dni ocenění, nýbrž má abstraktní rozměr. Je vhodná spíše pro úvahy spekulativních investorů než k vyřešení otázky, jaké odškodnění je přiměřené aktuální ekonomické hodnotě akcií.

8. Zahraniční úprava diskontní míry (rizika investice)

Principiálně nejsou metody stanovení rizikové přirážky, které vycházejí ze statistiky akciové burzy, vhodné pro speciální účel ocenění akcií při nedobrovolném odnětí, ačkoliv v případě oceňování akcií pro dobrovolné investiční rozhodnutí se obvykle užívají (tedy v zemích, kde existuje funkční kapitálový trh s dostatečnou tradicí a je tedy možno vycházet ze statistiky domácích dat, což ČR není tento případ). Data z kapitálových trhů obsahují různé druhy rizik, která nejsou jen ekonomická. Kurzy akcií na burze a z nich se odvíjející statistická data nezávisejí jen na ekonomickém riziku konkrétní společnosti, nýbrž také na mnoha dalších okolnostech: např. na právních garancích, na stupni kvalifikace a informovanosti účastníků trhu a na různých „náladách trhu“, které se mění, přičemž v důsledku toho se mění i kurzy akcií i když je ekonomika emitentů akcií neměnná. Lze uzavřít, že burzovní kurzy nevyjadřují jen ekonomickou hodnotu, resp. ekonomické riziko, akcií.

V případě nuceného odnětí akcií je ale potřebné zabezpečit, aby nezískal hlavní akcionář na úkor akcionářů menšinových výhodu, resp. jinak řečeno, aby nedošlo k jeho obohacení na úkor minoritních akcionářů. Z tohoto plyne, že by mělo být  posuzováno pouze ekonomické riziko investice, což při použití statistiky burzovních dat (v nichž jsou obsažena různá rizika) vůbec není možné.

Jedinou nespornou alternativní investicí při burzovních poměrech panujících v České republice, která má ke dni odnětí akcií známý očekávaný výnos, je tzv. „bezrizikový“ státní dluhopis. Všechny ostatní úvahy týkající se tzv. rizikových přirážek jsou pouhé spekulace, které mohou účel ocenění (úplné ekonomické odškodnění) zmařit.

Pro inspiraci lze poukázat na slovenskou právní úpravu, kde vyhláška Ministerstva spravodlivosti Slovenskej republiky ze dne 14.12.2007 (publikována: Zbierka zákonov č. 626/2007) stanoví, že v případě nezadlužené společnosti se diskontuje mírou vyplývající přímo z výnosu domácího státního dluhopisu. Investiční riziko se při squeeze out ve Slovenské republice nikterak nezohledňuje. S rozhodnutím odebrat menšinovým akcionářům akcie je podle slovenského práva spojen důsledek, že nabyvatel ponese budoucí investiční riziko na svých bedrech. Nutno podotknout, že na Slovensku podobně jako v České republice žádný funkční akciový trh s dostatečně dlouhou historií neexistuje a menšinový akcionáři na tomto trhu zpravidla nemohou najít vhodnou alternativní investici, a proto je úvaha slovenského zákonodárce zcela pochopitelná.

V Německu a Rakousku, podobně jako v České republice, není učena výše rizikové přirážky zákonem ani vyhláškou a je třeba ji určovat individuálně v rámci soudního řízení. V Německu a Rakousku existuje ustálená judikatura v tomto směru. Lze poukázat např. na významné rozhodnutí „Paulaner“ Nejvyššího bavorského zemského soudu ze dne 11. prosince 1995, sp. zn. 3 Z BR 36/91, které je v německé odborné literatuře často citováno. Soud zde postupuje takto: (1) V prvním kroku nejprve soud zjistí průměrnou výši úroku, který platí velké podniky za bankovní úvěry (tento úrok je vždy vyšší než „bezriziková“ úroková míra). (2) Ve druhém kroku soud zjistí, jaká je výše „bezrizikové“ úrokové sazby. (3) Dále soud určí riziko investice (rizikovou přirážku) jako rozdíl hodnoty zjištěné v 1. kroku a hodnoty „bezrizikové“ úrokové sazby zjištěné ve 2. kroku. Hodnotu rozdílu považuje soud za tzv. riziko investice, které odpovídá tzv. obecnému podnikatelskému riziku. Jiné rizikové přirážky než za obecné podnikatelské riziko (tzv. „specifické“ rizikové přirážky) jsou podle německého soudu zcela nepřípustné, protože je nutno vycházet z toho, že správně sestavený finanční plán představuje nejpravděpodobnější vývoj hospodaření, který z důvodu objektivity není přípustné jakkoliv zkreslovat rizikovými přirážkami. Německý soud v odůvodnění doplňuje, že v případech ocenění pro účel squeeze out soudní praxe kolísá mezi úplným odmítnutím jakékoliv rizikové přirážky (tak jako slovenský zákonodárce) a rizikovými přirážkami v rozpětí 0,5 % až 1,5 %.

9. Závěrem

Český zákonodárce byl méně důsledný než slovenský (což při správné aplikaci daných ustanovení obchodního zákoníku nemusí být na škodu) a ponechal rozhodnutí v otázce výše diskontní míry (rizika investice) na soudu - obdobně jako zákonodárce v Německu a Rakousku. Nutno zdůraznit, jak již je mimo jiné uvedeno i výše, že znalci zodpovězení této klíčové otázky ocenění přenecháno být nemůže, neboť jednak onu rizikovou přirážku nelze nikterak exaktně stanovit a jednak z důvodu, že výklad práva a vyplnění mezer v ustanoveních obecně závazných právních předpisů je úkolem nestranného a nezávislého soudu, nikoliv znalce, ať jde o prestižní společnost se zahraničním zázemím či některý ryze tuzemský znalecký ústav. 

Převzato se souhlasem autora z Bulletinu advokacie č. 11/2008.